2015年8月11日9点25分，中国东谈主民银行发布《对于完善东谈主民币对好意思元汇率中间价报价的声明》，文书为增强东谈主民币对好意思元汇率（如非专指，均指东谈主民币对好意思元双边汇率）中间价的市集化进度和基准性，决定完善中间价报价。即日起，作念市商在逐日银行间市集开盘前，参考上日收盘汇率，详细筹商外汇供求情况和国际主要货币汇率变化向中国外汇往来中心（CFETS）提供中间价报价。
“8·11”汇改初期，我国际遇了“成本外流—储备下降—汇率贬值”的高烈度跨境成本流动冲击。到2016年底，东谈主民币汇率跌至7比1隔壁，外汇储备离跌破3万亿好意思元亦然一步之遥。2017年，通过引入逆周期转机因子，更好反馈经济基本面变化和退避市集顺周期羊群效应，进一步完善中间价报价机制，罢了了汇改的收效逆袭。2018年头，央行文书复原汇率政策和监管政策中性，基本退出了外汇常态滋扰。2019年8月初，东谈主民币破7，大开了可上可下的空间，汇率酿成市集化进度进一步提升。至此，“8·11”汇改的预期标的基本达成。
市集化是汇改的主要头绪
“东谈主民币汇改，机制比水平更迫切”，是业界的一个基本共鸣。“8·11”汇改是阅兵洞开以来东谈主民币汇率酿成机制市集化的延续。
1994年头汇改树立现行外汇束缚新体制之前，在外汇留成与上缴轨制基础上，我国赋闲开荒了官方汇率与（外汇调剂）市集汇率并存的双重汇率安排。其中，官方汇率缓缓由固定走向有束缚浮动，市集汇率缓缓随行就市，走向目田浮动。到1994年头汇率并轨前夜，跟着外汇留成比例连续提升，市集转机的外汇进出手脚比重高达80%。
从这个羡慕上讲，那时官方汇率并到市集汇率，东谈主民币贬值幅度并非一般认为的33.3%（5.8/8.7-1），而是6.7%【（5.8×20%+8.7×80%）/8.7-1】。以前提振我国出口的主要身分并非汇率贬值，而是履行一揽子金融财税体制阅兵，贯通引入了出口退税轨制，退税比率分为11%、13%和17%三个条理。同期，配合取消外汇留成与上缴，对中资企业时时技俩外汇收入实行强制结汇轨制，更始了中资企业出口收入结汇的积极性。因为中资企业在银行结汇后，才不错凭结汇水单央求办理出口退税。国度获得了信得过的外汇收入，企业获得了更多的出口答复，政府和市集“双赢”。这充分体现了阅兵的艺术。
汇率并轨后，我国开动实行以市集供求为基础的、单一的、有束缚的浮动汇率轨制。其中，“单一”并非单一盯住好意思元，而是相对并轨之前存在双重汇率，当今境内通盘外汇进出手脚长入使用市集汇率。“有束缚的浮动”也不是2005年“7·21”汇改后才引入的，而是1994年头就开荒的汇率轨制安排。1998年亚洲金融危急东谈主民币不贬值和2008年全球金融危急主动收窄汇率波动区间，王人是在有束缚浮动的轨制框架下阶段性的汇率政策。
汇率并轨以来，我国外汇供求接洽总体供大于求。1994年头~2025年3月底，我国外汇储备余额增多至32407亿好意思元。其中，往来引起的外汇储备增多32195亿好意思元（包含央行外汇滋扰和储备投资收益），汇率及金钱价钱变动引起的外汇储备减少1866亿好意思元（即负估值效应）。
在外汇供求的驱动下，东谈主民币双边和多边汇率总体增值。到2025年7月底，境内东谈主民币中间价较1994年头增值21.5%，较2005年“7·21”汇改前夜增值15.6%，较并轨前夜的加权平均汇率增值13.4%。到2025年6月，国际计帐银行（BIS）编制的东谈主民币口头（NEER）和实质有用汇率指数（REER）较1994年头远隔增值64.2%和63.3%，在57种货币均分笔名模范六和第十位（同期好意思元NEER和REER增值46.3%和22.6%）；较2005年7月远隔增值37.5%和26.5%，分笔名模范六和第十一位（同期好意思元NEER和REER增值17.5%和14.5%）。
平衡汇率可交融不能言传
表面上，平衡汇率是指使一国经济同期达到表里平衡状态时对应的汇率水平，即对内经济实质增速达到潜在增速，罢了充分服务和物价富厚，对异邦际进出尤其是时时技俩进出罢了基本平衡（国际劝诫圭臬为时时技俩差额不逾越口头国内分娩总值的±4%）。施行中，市集和政府对平衡汇率可能王人难有“预知之明”。
如1994年头汇率并轨，正巧1993年国内经济过热，东谈主民币面对较大的贬值压力。1993年下半年，我国个别外汇调剂市集的汇率跌破了10（那时外汇调剂市集还莫得宇宙联网，王人是区域性的，一地一价）。因此尽管并轨后东谈主民币汇率到了8.7，但确凿莫得东谈主认为这是好像守住的水平，暗盘价钱一度跌到9。关联词，并轨以前，东谈主民币中间价不跌反涨3%，同期外汇储备翻了一番，增多304亿至516亿好意思元。这一直合手续到1997年底，中间价较并轨初期累计增值5.1%，外汇储备增至1399亿好意思元，较1993年底增多5.6倍。
再如“7·21”汇改，东谈主民币中间价一次性增值2.1%，从白昼的8.2765升至8.11，开动实行以市集供求为基础的、参考一篮子货币进行转机、有束缚的浮动汇率轨制。这次汇改前夜，企业众口一词地反馈，若东谈主民币增值4%~5%，我国出口将丧失国际竞争力。
实质情况却是，“7·21”汇改后，东谈主民币开启了一波单边增值，除2008年全球金融危急和2011/2012年泰西主权债务危急的临时性冲击外，一直合手续到2014年头，中间价最高升至6.093，较汇改之初最多增值33.1%。同期，我国出口不仅莫得坍弛，反而自2007年起跃居全球榜首；营业顺差不降反升，尤其是2007年以营业顺差为主的时时技俩顺差占到口头GDP的9.8%，远高于±4%的国际劝诫圭臬。
2025年6月，BIS口径的东谈主民币REER为86.22，较上年底贬值5.8%，较上年同期贬值5.4%。有不雅点认为，东谈主民币REER贬值伴跟着我国营业顺差扩大，意味着东谈主民币显贵低估。这种不雅点值得商榷。从对外部门看，我国营业顺差连续扩大，指向东谈主民币汇率可能低估，需要增值。但从对里面门看，我国GDP平减指数采集9个季度同比负增长，其他物价指数通胀要么为负要么偏低，剖释经济运行处于负产出缺口，又指向东谈主民币汇率可能高估，需要贬值。
这轮东谈主民币REER自2022年3月（好意思联储上轮加息周期的起始）起见顶回落，主要反馈了国际高通胀而国内低物价引致的境表里通胀各异的影响。2022年4月~2025年6月，东谈主民币REER累计下降19.0%，远超同期东谈主民币NEER累计7.7%的跌幅。即便频年来我国营业顺差扩大，亦然国内有用需求不及，入口增速慢于出口所致。2022~2024年，我国（好意思元口径）出口年均增长2.5%，入口下降1.2%，营业顺差增长16.0%；2025年前7个月出口累计同比增长6.1%，入口下降2.7%，营业顺差增长31.2%。
日前，国际货币基金组织（IMF）最新发布的《2025年对外部门评估呈报》指出，到2024年，东谈主民币是强于基本面隐含的平衡汇率水平的11种货币之一。IMF使用的平衡汇率测算模范主要基于基础平衡汇率（FEER）框架，即通过分析成员时时技俩差额与基础经济景象（如工作分娩率、物价水对等）的匹配进度，测算出与外部可合手续性相一致的汇率水平。该模范包含三个中枢要素：一是宏不雅平衡法，即通过分析GDP、物价水对等宏不雅经济标的信服平衡汇率；二是平衡实质汇率法，即伙同REER与基础经济标的的偏离进度测算；三是外部可合手续性法，即评估时时技俩差额是否与外部经济环境（如国际成本流动、营业伙伴需求等）保合手融合。
汇率市集化如故未有穷期
如前所述，平衡汇率定性容易定量难。更为关节的是，当市集在汇率酿成中的作用越来越大的情况下，市集汇率容易出现偏离经济基本面的过度升贬值，即汇率超调。
2014年我国外汇所在的片刻逆转就殷鉴不远。2014年年头，境内东谈主民币中间价升破6.10，往来价升至6.04隔壁，东谈主民币眼看就要破6参预5期间。同庚“4·12”汇改，将银行间市集东谈主民币汇率波幅由±1%扩大至±2%。而后，东谈主民币出现回撤，再度跌破6.20。在此配景下，上半年银行即远期结售汇合手续顺差，累计达1883亿好意思元。6月底，外汇储备余额39932亿好意思元，较上年底增多1719亿好意思元，其中往来引起的外汇储备增多1486亿好意思元。那时，人人认为外汇储备多了是个包袱，还在盘考若何把这4万亿好意思元储备用掉致使分掉。
2014年下半年，跟着好意思联储紧缩预期升温，好意思元指数加快增值，我国外汇所在急转直下。自8月起，银行即远期结售汇合手续逆差，下半年累计逆差625亿好意思元。下半年，我国外汇储备余额减少1502亿好意思元，其中往来引起的外汇储备减少298亿好意思元。到2014年底，境内东谈主民币往来价相对当日中间价由强转弱，偏离幅度合手续在1%以上。事实上，2014年一季度，国际进出口径的短期成本流动相称于基础国际进出顺差的1.63倍，剖释年头的东谈主民币加快增值是短期成本流动驱动的赶顶行情，汇率超调迹象昭彰。可见，试图通过有束缚浮动，让东谈主民币缓缓从低估趋近平衡合理水平恐是浮滥。
“8·11”汇改后，前述情形获得了极大改善。如2018年4月~2020年5月，受中好意思经贸摩擦和地缘政事身分影响，境内东谈主民币往来价由6.28跌至7.20隔壁，银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）累计顺差986亿好意思元，其中仅有10个月份为逆差，月均逆差85亿好意思元。这与“8·11”初期动辄成百上千亿好意思元的逆差酿成昭着对比，2015年8月~2018年3月，31个月份结售汇逆差，月均逆差284亿好意思元。其间，央行除动用逆周期转机因子、跨境投融资宏不雅审慎转机参数、金融机构法定外汇进款准备金率等宏不雅审慎步履外，莫得复原大领域入市滋扰及传统的外汇管制步履。
再如2022年，在中好意思经济周期和货币政策分化的配景下，境内东谈主民币往来价由6.30跌至7.30隔壁，但全年银行结售汇顺差累计771亿好意思元，其中仅有4个月份为逆差，月均逆差42亿好意思元。还如2023年上半年，受防疫转段后经济复苏预期波动的影响，境内东谈主民币往来价由6.80再度跌至7.30隔壁，同期银行结售汇顺差790亿好意思元，仅有1个月份出现极少逆差39亿好意思元。
对于最优汇率采选（包括汇率轨制安排和汇率政策操作）的国际共鸣是：莫得一种汇率采选稳当通盘国度以及一个国度通盘时辰。因为任何汇率采选王人有意有弊。这些年，在有束缚浮动的汇率轨制框架下，东谈主民币汇率政策的无邪性昭彰增强，起到了给与表里部冲击的“减震器”作用，并为货币政策拓展了自主空间。2020年头达成的中好意思第一阶段经贸条约，也充分信服了保合手汇率无邪的迫切性。
关联词，汇率无邪也有不及，主要贯通为易受市集神志驱动，出现汇率超调。故2020年底，中央经济使命会议公报时隔三年重提“保合手东谈主民币汇率在合理平衡水平上的基本富厚”，主如若针对2020年6月初以来东谈主民币的合手续单边增值，7个月累计增值近10%。2022~2024年底，中央经济使命会议公报又采集三年强调汇率维稳，主如若针对东谈主民币的合手续单边贬值。频年来，央行屡次重申，坚忍对市集顺周期步履进行纠偏，坚忍对扯后腿市集规律步履进行束缚，坚忍退避汇率超调风险。
莫得无痛的政策采选。如2023年7月以来，境内东谈主民币往来价在7.30隔壁止跌，这导致单边压力和预期积聚。效果，2023年7月~2024年7月，银行结售汇合手续逆差，累计逆差4092亿好意思元，月均逆差315亿好意思元，与前述“8·11”汇改初期的外汇供求失衡景象不相高下。尽管央行一再强调货币政策对内优先，但市集预期汇率维稳对货币政策的制肘，以及据此采选的金钱好意思元化、欠债本币化的财务操作，如故影响了货币政策的传导。
1994年头汇率并轨于今已逾三十年。在有束缚浮动的框架下还有待进一步克服“浮动懦弱”，完成汇率市集化的错愕一跃。市集汇率风险意志日益增强、东谈主民币国际化进过活益提升、外汇市集运行机制日益完善，这为东谈主民币汇率愈加市集化创造了要求。
（作家系中银证券全球首席经济学家）
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